BAROMÈTRE DES MARCHÉS FINANCIERS, PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT EN AVRIL

Alors que la guerre russo-ukrainienne entre dans son deuxième mois, les prévisions d’une croissance économique encore plus lente et d’une inflation plus élevée se renforcent. Compte tenu de la baisse du moral des consommateurs et de la volatilité persistante des prix de l’énergie, il est peu probable que l’expansion économique mondiale atteigne le rythme initialement espéré. Même si la croissance de nombreuses économies restera supérieure à la tendance, nous pensons que les risques pour les bénéfices des entreprises sont orientés à la baisse.

Dans ce contexte, nous rétrogradons les actions américaines à négatif. Comme ce marché est axé sur la croissance et affiche la valorisation la moins attrayante dans le monde, nous pensons que les actions américaines devraient supporter le plus gros de l’ajustement, les secteurs sensibles aux taux d’intérêt et aux cycles économiques étant particulièrement sous pression.

Cela dit, nous ne croyons pas qu’un positionnement totalement négatif sur les actions se justifie. Le moral des investisseurs remonte après avoir plongé à des niveaux très faibles, ce qui compense la dégradation des fondamentaux au moins à court terme. Nous restons donc neutres vis-à-vis des actions et des obligations. 

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Avril 2022

Dans notre analyse du cycle conjoncturel, nous abaissons notre prévision de croissance mondiale de 4,4% à 3,5% cette année. Nous nous attendons à voir les économies émergentes et la zone euro souffrir davantage que d’autres régions compte tenu de leur proximité avec le conflit ukrainien.

Notre prévision pour l’inflation mondiale cette année grimpe de 5,1% à 7%, même si nous tablons sur l’arrivée du pic des pressions sur les prix au cours des prochains mois. Cependant, l’économie mondiale a la capacité d’absorber le double choc de la hausse des prix du pétrole et du durcissement des politiques monétaires.

Aux États-Unis, l’intensité énergétique, qui mesure la quantité d’énergie nécessaire par unité de production ou d’activité, a fortement chuté depuis les années 1970, tandis que les ménages affichent toujours des bilans sains avec un taux de service de la dette inférieur de 4 points de pourcentage aux niveaux de 2008. La pandémie de Covid a permis de constituer d’autres amortisseurs, notamment l’excédent d’épargne, qui représente 10% du PIB.

Nous sommes plus pessimistes que le consensus au sujet de la zone euro, pour laquelle notre prévision de croissance en 2022 est passée de 4,1% à 3,2%. Nos indicateurs avancés s’enfoncent dans une zone annonciatrice de récession et se situent dorénavant à leur plus bas niveau depuis plus d’un an. Les indicateurs du moral des consommateurs s’effondrent rapidement, ce qui est de mauvais augure pour la consommation dans les mois à venir.

L’économie chinoise a connu une forte dynamique après sa reprise initiale post-pandémie au quatrième trimestre. Cependant, une nouvelle flambée des cas de Covid et un retour des mesures de confinement pourraient nuire aux perspectives de croissance à court terme de la deuxième économie mondiale et étouffer les premiers signes d’un redressement de l’activité dans le bâtiment.

Notre indicateur de liquidité continue de se dégrader en raison du resserrement opéré par les banques centrales aux États-Unis et au Royaume-Uni. Selon nous, la Réserve fédérale américaine a réalisé 40% du resserrement sur lequel nous tablons au cours de ce cycle et devrait arriver à 75% d’ici à la fin de l’année. Si les investisseurs devaient s’attendre à une seule chose, ce serait principalement un resserrement encore plus rapide, ce qui mettra l’économie sous pression. Les conditions d’accès aux liquidités s’améliorent en Chine, mais le rythme de l’assouplissement monétaire est plus lent que ce que suggèrent les discours de la banque centrale.

Au Japon, l’accès aux liquidités se durcit légèrement, la Banque du Japon poursuivant la suppression progressive de sa politique monétaire ultra-accommodante. Elle s’engage toutefois à défendre son plafonnement des rendements contre la vague mondiale de hausse des taux d’intérêt en proposant d’acheter des obligations d’État japonaises à 10 ans en quantités illimitées. Cette annonce provoque une forte correction du yen (voir Fig. 2).

Fig. 2 – Attrait du yen

Taux de change du yen japonais par rapport à la juste valeur de la parité de pouvoir d’achat

Nos indicateurs de valorisation des obligations sont passés au vert après la récente vague de ventes des principales obligations d’État. Le crédit investment grade, qui est la classe d’actifs majeure la moins performante cette année, semble survendu et attractif par rapport aux obligations plus risquées.

Le score d’ensemble des actions reste négatif. Compte tenu de la dégradation des liquidités et de la hausse des rendements réels, une nouvelle baisse des multiples cours-bénéfices est possible. Pour les 12 prochains mois, nous prévoyons une contraction d’environ 5%, ce qui laisse entendre qu’en 2022, les actions pourraient enregistrer une performance totale atone par rapport à l’année précédente. Cela dit, des poches de valeur s’ouvrent dans la zone euro et les valeurs chinoises. Les actions américaines et technologiques restent peu attrayantes sur le plan de la valorisation.

Les indicateurs techniques soutiennent notre positionnement neutre vis-à-vis des actions. Le moral des investisseurs a nettement rebondi après avoir plongé à des niveaux particulièrement faibles, ce qui correspond à la chute de la volatilité implicite dans la classe d’actifs. Un recul de la volatilité implicite en dessous de son équivalente réalisée réduit le coût de la protection contre les futures corrections. Les investisseurs sont donc plus enclins à prendre davantage de risques.

Les actions américaines ont fait preuve d’une remarquable résilience face aux secousses économiques causées par le conflit en Ukraine. Après le choc initial provoqué par l’invasion russe, elles se sont redressées plus rapidement que la plupart des autres marchés actions développés, leurs performances dépassant celles de l’indice MSCI World de quelque 5 points de pourcentage ces trois dernières semaines. L’indice S&P 500 a terminé le mois en hausse de 5%, ramenant son recul depuis le début de l’année à quelque 6%.

Pourtant, ce rebond semble difficile à justifier sur plusieurs plans. Premièrement, les bénéfices des entreprises américaines ont peu de chances d’augmenter aussi fortement que ce que laissent entendre les prévisions du consensus. Les augmentations des salaires et des coûts des intrants vont réduire les marges bénéficiaires par rapport à leur record historique actuel de 13%. Les analystes commencent d’ailleurs déjà à réviser les bénéfices en ce sens. Nous avons réduit nos prévisions de croissance des bénéfices pour les entreprises américaines à 9%, contre 15% au début de l’année, légèrement en deçà des estimations du consensus pour la première fois de ce cycle.

Parallèlement, les multiples de résultat des actions américaines semblent également élevés. Si la Fed espère sérieusement freiner l’inflation, il est probable qu’elle accélère le rythme des hausses de taux d’intérêt. Dans ce cas, l’exposition relativement élevée du marché américain aux actions de croissance devient un facteur de vulnérabilité. En d’autres termes, les multiples de résultat des actions américaines pourraient se contracter plus fortement que sur la plupart des autres marchés, les États-Unis supportant ainsi la majeure partie de l’ajustement des actions mondiales à des taux d’intérêt en hausse. En outre, le fait que les actions américaines restent les plus onéreuses sur notre tableau de bord nous pousse à passer ces dernières de neutre à sous-pondérer.

Fig. 3 – Signes de glissement

Révisions des bénéfices (pourcentage) de l’indice MSCI ACWI par rapport aux nouvelles commandes de l’ISM manufacturier

Les valeurs du secteur immobilier, qui ont tendance à souffrir dès que les taux d’intérêt réels augmentent, semblent également exposées à une correction. Alors que les prix de l’immobilier sont restés favorables, d’autres indicateurs n’augurent rien de bon pour les perspectives à moyen terme du secteur. Aux États-Unis, les taux hypothécaires ont fortement augmenté et le remboursement hypothécaire moyen est passé de 1 000 dollars en janvier 2021 à 1 280 dollars un an plus tard. Si le secteur est toujours bon marché en termes relatifs, sa valorisation n’est pas aussi convaincante qu’auparavant. Parallèlement, les entreprises de l’immobilier affichent des estimations de croissance des bénéfices anémiques par rapport aux autres secteurs et les révisions à la baisse continuent. C’est pourquoi nous passons d’une surpondération du secteur à une position neutre.

Les investisseurs en actions peuvent tout de même trouver certains domaines intéressants. Le marché britannique est un de ceux-là. Comme elles mélangent des sociétés bon marché, défensives et axées sur les matières premières, les actions britanniques présentent des perspectives encourageantes; nous restons donc surpondérés. Nous pensons également que les actions chinoises offrent une valeur intéressante et notre exposition à ce marché est supérieure à l’indice de référence. Alors que les marchés actions chinois restent sensibles aux changements réglementaires opérés par Pékin et à un éventuel ralentissement de la croissance économique, le recul des valorisations a atteint un niveau qui semble pleinement prendre ces risques en compte. Les multiples de résultat des actions chinoises sont proches de leurs niveaux les plus élevés jamais atteints par rapport aux autres marchés mondiaux.

Compte tenu de l’ampleur de la récente débâcle enregistrée sur les marchés obligataires, les valorisations des obligations mondiales sont devenues positives pour la première fois depuis début 2011, selon nos modèles. Nous restons cependant neutres sur la plupart des types de titres obligataires. Il est trop tôt pour siffler la fin de la hausse des rendements. En effet, les banques centrales des États-Unis ou du Royaume-Uni, entre autres, n’en sont qu’au début du resserrement de leur politique monétaire et l’accélération de l’inflation pourrait encore les obliger à se montrer plus agressives que les prévisions actuelles des marchés.

Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans sont maintenant proches de notre estimation de leur juste valeur de 2,5%, mais il est plausible qu’ils la dépassent dans une certaine mesure. Bien que le pic d’inflation soit selon nous imminent, nous tablons toujours sur davantage de fermeté de la part de la Fed.

Les obligations d’État chinoises, malgré leur ticket d’entrée plus élevé, présentent un meilleur potentiel à court terme, car la banque centrale chinoise reste engagée à assouplir sa politique monétaire pour stimuler la croissance.

Sur les marchés du crédit, nous sous-pondérons les obligations à haut rendement américaines, qui continuent d’enregistrer de fortes sorties de capitaux et seraient particulièrement vulnérables en cas d’affaiblissement de la croissance économique américaine. Autre source d’inquiétude, les spreads des obligations à haut rendement, qui évoluent souvent de concert avec la volatilité des marchés actions, sont inférieurs au niveau actuel suggéré par l’indice VIX. En outre, ils ne tiennent pas compte de la dégradation significative de la situation économique ou financière.

Nous pensons cependant que les obligations américaines de qualité investment grade peuvent susciter davantage d’optimisme. Après une forte correction, elles sont désormais les obligations les moins chères des marchés développés du crédit et elles semblent survendues au regard de la tendance historique. Les spreads sur le crédit investment grade ont augmenté d’environ 50 points de base par rapport à leurs plus bas niveaux et nous pensons qu'ils représentent de nouveau de la valeur. De plus, par rapport aux actions américaines, il semble que les obligations d’entreprises investment grade n’ont jamais été aussi bon marché en plus d’une décennie. C’est pourquoi nous avons décidé de mettre fin à notre sous-pondération de la classe d’actifs pour passer à neutre.

Fig. 4 – Le crédit investment grade, source de valeur

Performance totale relative des indices IG US et HR US et Indice ICE BoFAML US Bond Market Option Volatility Estimate (MOVE) 

Sur le front des devises, nous relevons le yen japonais à surpondérer.

Comme il constitue la devise majeure la moins performante depuis le début de l’année (avec une baisse d’environ 6% par rapport au dollar), le yen se négocie désormais à un plus bas historique en termes réels et affiche une décote record de 20% par rapport à la parité de pouvoir d’achat. Il se situe également à deux écarts types en deçà de sa tendance historique. Même en tenant compte du différentiel de rendement réel avec les États-Unis, qui s’est considérablement détérioré, en partie à cause de la politique de contrôle de la courbe des taux menée par la BoJ, nous pensons que la faiblesse du yen n’est pas justifiée.

Sur le long terme, le rapport entre le PIB réel (un indicateur de la demande pour le yen) et l’inflation (un indicateur de l’offre) annoncerait, au regard de son équivalent aux États-Unis, un yen beaucoup plus fort. Il est également possible que, face à la faiblesse du yen et rassurée par la hausse de l’inflation, la BoJ élargisse sa fourchette de contrôle de la courbe, ce qui serait positif pour la devise.

Enfin, le yen offre quelques propriétés défensives, ce qui en fait une couverture utile contre la hausse des risques macroéconomiques et de marché.

C’est également pour cette raison que nous maintenons notre surpondération de l’or.

En revanche, nous sommes sous-pondérés sur l’euro. Compte tenu de la proximité de la zone euro avec le conflit en Ukraine et de ses liens économiques étroits avec la Russie, les risques pour l’économie sont clairs et pointent à la baisse.

Nous sommes également prudents vis-à-vis de la livre sterling, notamment en raison de la dégradation des termes de l’échange du Royaume-Uni. Le déficit des échanges de marchandises britanniques s’est creusé à 21,9 milliards de livres sterling en janvier.

En raison de la nervosité croissante des banquiers centraux provoquée par la hausse incessante de l’inflation, les marchés obligataires ont connu un mois de mars maussade. Les obligations mondiales ont enregistré l’un de leurs plus mauvais mois de l’histoire, avec un recul de 2,3% en devise locale. Les obligations américaines ont réussi à surnager, bénéficiant de leur statut de valeur refuge, tandis que la dette souveraine et d’entreprise européenne a souffert.

Les marchés des obligations investment grade ont été particulièrement durement touchés: les États-Unis ont cédé 2,6%, l’Europe 1,4% et le crédit des marchés émergents 2,9%. 

Pourtant, les actions ont d’une certaine manière résisté à la pression, en s’appuyant sur le fait que les prévisions de croissance, malgré leur chute, restent suffisamment positives. Les actions mondiales ont gagné 2,6% sur le mois. Parallèlement, en Chine, où les marchés ont été secoués par une série de revers liés à la Covid-19 ainsi qu’à de brusques changements réglementaires, les investisseurs ont bien accueilli une intervention des dirigeants qui ont renouvelé leur positionnement favorable à la croissance afin de soutenir le sentiment du marché. Néanmoins, malgré le fort rebond, le marché a terminé le mois en baisse de 8%. À l’autre extrémité du classement, les actions japonaises ont gagné 5%, profitant de leur isolement d’ensemble à la crise géopolitique et de la faiblesse de leur monnaie, ainsi que d’une tendance à la surperformance pendant les périodes de hausse des rendements obligataires réels.

Fig. 5 – Attention à l'inversion de la courbe

Rendements des bons du Trésor américain, points de pourcentage

Une fois encore, les matières premières ont été à la fête, avec une nouvelle hausse de 6% du pétrole au cours du mois, en dépit d’une volatilité considérable, les marchés ayant digéré l’impact des sanctions occidentales sur la Russie et de l’annonce par les États-Unis d’une mobilisation record des réserves stratégiques de pétrole. Les actions du secteur de l’énergie ont été les meilleures élèves des marchés actions, suivies de près par les matériaux. Les matières premières hors pétrole ont été encore plus solides, avec une progression de près de 10% au cours du mois. L’Ukraine et la Russie sont de grands producteurs de blé et d’huiles alimentaires, tandis que la Russie est un fournisseur majeur de métaux industriels, notamment ceux qui jouent un rôle clé dans la transition écologique, comme le nickel.

Sur les marchés des devises, le rouble s’est fortement redressé après sa dégringolade du mois précédent, les investisseurs s’inquiétant moins des pires scénarios possibles pour le conflit en cours. La demande du gouvernement russe de faire payer aux pays «hostiles» le gaz russe en roubles, ce qui pourrait réduire les effets de certaines sanctions, y a également contribué. Le yen japonais a été un grand perdant. En effet, l’engagement de la banque centrale à maintenir un plafond sur les rendements obligataires est de plus en plus en contradiction avec la position de la Fed.

Malgré le rebond des actions au cours du mois, le premier trimestre a été catastrophique pour les actifs risqués et «sûrs». Les actions comme les obligations mondiales ont reculé de près de 5% en devise locale. L’aplatissement et l’inversion de la courbe des taux soulignent les risques pour les perspectives économiques à plus long terme compte tenu du resserrement de l’écart entre les rendements américains à 2 et 10 ans (voir Fig. 5). Les matières premières ont été les seules grandes gagnantes, puisque le pétrole et l’ensemble de la catégorie ont enregistré au moins un tiers de progression depuis le début de l’année.