Crédit européen

Les investisseurs ne peuvent pas se permettre d’ignorer le crédit, en particulier les investisseurs européens. 

Selon nous, une combinaison équilibrée de crédit investment grade en euros et de crédit à haut rendement en euros aurait surperformé une allocation tout aussi équilibrée entre obligations d’État allemandes et actions européennes durant la période courant depuis le premier lancement d’un indice européen du haut rendement en 2001. En outre, le profil de performance et de risque des portefeuilles de crédit s’est amélioré à la fois dans les contextes de hausse et de baisse des taux d’intérêt.

Globalement, le crédit offre de meilleurs ratios de Sharpe – l’équilibre entre risque et performance – que les classes d’actifs plus traditionnelles. Dès lors, par exemple, le crédit investment grade en euros a offert de meilleures performances, et une volatilité plus faible, que les obligations d’État allemandes, l’instrument «sans risque» de base. De plus, le crédit à haut rendement a généré des performances nettement meilleures, contre un risque sensiblement inférieur à celui des actions européennes. Parallèlement, les crédits investment grade et à haut rendement ont connu des baisses maximales largement inférieures à celles des obligations d’État allemandes et des actions européennes, respectivement (voir Fig. 1). Les faillites d’entreprises sont par ailleurs plus catastrophiques pour les investisseurs en actions que pour les détenteurs d’obligations d’entreprises. 

Figure 1 – Crédit performant

Résumé des classes d’actifs 2001-23

Et contrairement à l’investissement en actions, pour lequel le timing sur le marché peut avoir un impact très significatif sur les performances à long terme, les échéances fixes qui assortissent les obligations limitent l’importance de ce timing. La croissance économique ne compte pas autant pour les détenteurs de dette d’entreprise que pour les détenteurs d’actions. Et même si l’on considère souvent le crédit comme une classe d’actifs hybride, présentant des caractéristiques comparables aux obligations et aux actions, on peut en dire autant pour les actions, en particulier dans certains secteurs. 

En résumé, les investisseurs doivent reconsidérer le rôle joué par le crédit dans leur portefeuille. Le crédit doit occuper une place centrale.

Lorsque les investisseurs pensent au crédit, ils ont tendance à se concentrer sur le risque. Le crédit investment grade est considéré au regard de l’incertitude qui règne sur les entreprises, alors que la dette souveraine est un gage de sécurité.  Le haut rendement est souvent associé au risque de défaut, tandis que les actions symbolisent des opportunités telles que la croissance et la valeur. Pour leur sécurité, les investisseurs doivent équilibrer les opportunités et les risques. Des données probantes montrent que le crédit offre un meilleur profil risque/rendement que les actions et les obligations d’État correspondantes. 

L’histoire nous a montré que l’investissement en crédit offre des performances stables. Les baisses subies par cette classe d’actifs ont été temporaires et leurs performances ont toujours significativement rebondi par la suite, récompensant ainsi les investisseurs patients. 

Depuis 2001 (année de première mise à disposition des données), les titres européens de qualité investment grade ont généré des performances supérieures aux Bunds allemands pour un niveau de volatilité annuelle similaire. Ils ont ainsi affiché un ratio de Sharpe nettement meilleur. 

Sur la même période, le haut rendement européen a généré de meilleures performances contre une volatilité inférieure aux actions européennes. Celles-ci n’ont pas rémunéré les investisseurs pour le niveau très élevé de risque qu’ils prenaient, d’où leur médiocre ratio de Sharpe. Ils ont donc été exposés à des performances extrêmement négatives, comme le montrent la baisse maximale et le recul attendu. 

Ainsi, remplacer les obligations d’État allemandes par du crédit européen investment grade et les actions européennes par des crédits à haut rendement européens génère une performance annuelle supérieure de 0,77 point de pourcentage, avec une volatilité nettement inférieure et des baisses moins prononcées. Par ailleurs, le portefeuille de crédit enregistre des pertes moyennes plus faibles pendant les pires périodes de baisse des marchés (voir Fig. 2).

Figure 2 – Un équilibre précis

Combinaisons de classes d’actifs, 2001-23

Ce résultat reste le même, que les banques centrales relèvent ou abaissent les taux d’intérêt (voir Fig. 3 et 4). En utilisant le taux des titres de dette souveraine allemands à 10 ans comme taux de référence, nous avons calculé les propriétés des deux portefeuilles lors des années de hausse des taux d’intérêt (10 ans sur 23) et de celles de baisse (13 ans sur 23). Dans les deux situations, le portefeuille de crédit affiche des performances supérieures avec une volatilité plus faible, et donc un meilleur ratio de Sharpe, qu’un portefeuille associant des dettes publiques et des actions.

Figure 3 – Lorsque les taux augmentent...

Performance du portefeuille mixte lors des années de taux en hausse

 

Figure 4 - ... et lorsqu’ils reculent

Performance du portefeuille mixte lors des années de taux en baisse

Face au risque de taux d’intérêt et de croissance, les investisseurs réduisent en outre souvent le crédit à une simple classe d’actifs hybride par rapport à la «pureté» des actions et des obligations d’État. C’est une erreur. En réalité, toutes ces classes d’actifs intègrent des opportunités et des menaces liées aux taux d’intérêt et aux risques systémiques. Cependant, le crédit offre de meilleures performances ajustées au risque et des taux de récupération après des baisses temporaires plus élevés. 

Une analyse d’optimisation de portefeuille donne une image similaire. 

Quelle que soit la tolérance au risque d’un investisseur, un portefeuille composé d’emprunts d’État et d’actions ne donne jamais lieu à un portefeuille optimal lorsque le crédit est également une option alternative (voir Fig. 5). Selon nous, pour chaque niveau de risque ciblé, en ajoutant du crédit à une allocation, on obtient un portefeuille plus optimal. 

Pour un portefeuille à risque faible, l’allocation optimale se compose essentiellement de crédit investment grade, avec de faibles allocations en dette souveraine et en haut rendement pour profiter des avantages de la diversification.

Figure 5 – Crédit, quelle que soit la préférence de risque

Allocation optimale d’un portefeuille ajusté au risque par niveau de risque, 2001-23

Pour un profil de risque modéré, nous obtenons un meilleur équilibre entre la dette souveraine, le crédit investment grade et le crédit à haut rendement.

Pour des portefeuilles plus risqués (niveau de volatilité intermédiaire et élevé), la classe d’actifs du haut rendement domine le portefeuille, avec une part de dette souveraine pour apporter de la diversification. 

Enfin, pour un niveau de volatilité très élevé, nous incluons des actions.

Les investisseurs ont tendance à négliger la profondeur de cette classe d’actifs: la diversité des émetteurs et des instruments a considérablement augmenté ces dernières années. En Europe, en particulier dans le crédit investment grade, le marché s’est élargi et a beaucoup mûri ces dernières décennies.  

Par ailleurs, les investisseurs sont trop pessimistes au sujet des taux de défaut des obligations à haut rendement.

En effet, les spreads de crédit (le montant de la prime supplémentaire sur ces dettes par rapport aux taux d’intérêt sans risque) rémunèrent plus que largement les investisseurs pour le risque de défaut qu’ils supportent. 

Comme le montrent les données (voir Fig. 5), la perte annuelle de valeur nominale provoquée par des défauts sur l’ensemble de l’univers du crédit européen (investment grade et haut rendement) a atteint en moyenne 0,09% au cours des deux dernières décennies. Un investisseur en crédit investment grade est presque toujours remboursé de la valeur nominale de l’obligation à l’échéance, en plus des paiements réguliers d’intérêts. Dans ce contexte, il n’y a pas de raison objective de plutôt opter pour la dette d’État, car le crédit investment grade offre une performance supérieure pour un niveau de risque similaire.

Figure 6 – Initials BB

Taux de défaut annuel moyen par notation, Europe

Le taux de défaut annuel moyen des émissions de qualité investment grade – notées BB ou plus – est négligeable. Le risque de défaut ne devient pertinent que pour les crédits notés B et il n’est significatif qu’à partir des crédits notés CCC et moins. Néanmoins, en parallèle, les primes que les investisseurs reçoivent pour le risque de crédit qu’ils supportent augmentent rapidement avec la baisse de la notation de crédit. En fait, les spreads de crédit rémunèrent plus que généreusement les investisseurs sur tout l’éventail de notation, car la performance excédentaire annuelle moyenne, qui inclut la perte liée aux défauts, reste positive pour toutes les notations de crédit.

 

Figure 7 – Amélioration de la qualité

Notation moyenne de l’indice du haut rendement européen, 2001-23

Pour relativiser ce qui précède, il est important de se rappeler que lorsqu’une entreprise fait faillite, ses capitaux propres sont souvent effacés. Par exemple, entre 1980 et 2019, plus de 400 sociétés ont été retirées du S&P 500 faute d’avoir pu se redresser après des difficultés. Cela équivaut à une moyenne annuelle de 2% des entreprises de l’indice. À l’inverse, le taux de défaut annuel moyen des émissions européennes à haut rendement s’élève à 1,3% de la valeur nominale de l’indice depuis 2001. De plus, lorsqu’une entreprise fait faillite, la valeur de ses actions tombe à zéro et les investisseurs repartent les mains vides ou presque. En revanche, au cours des 20 dernières années, sur les crédits à haut rendement en défaut, les investisseurs ont constaté, en moyenne, un taux de recouvrement de 40%. Il faudrait également tenir compte du fait qu’une équipe d’investissement active peut aider une entreprise à éviter de faire défaut.

Par ailleurs, la qualité de crédit des émetteurs européens à haut rendement s’est sensiblement améliorée au cours des deux dernières décennies, gagnant deux crans de B2 à BB3. Ce n’est pas négligeable: on estime la probabilité historique moyenne de défaut dans la catégorie de notation BB3 à 0,37%, ce qui est bien inférieur aux 0,94% enregistrés pour la notation B2. En d’autres termes, les investisseurs en crédit à haut rendement européen sont moins exposés au risque de défaut qu’auparavant. 

Le crédit génère un revenu et son cours converge de façon constante vers sa valeur nominale à mesure que l’obligation approche de son échéance. 

Figure 8 - Rebondir...

Performance du haut rendement européen 18 mois après une baisse, 2001-23

Par conséquent, les chocs sur les marchés qui entraînent une perte de valeur des obligations sont limités dans le temps: une fois le choc passé, le crédit connaît généralement une forte récupération. À l’inverse, les pertes subies par les actions peuvent persister après de graves dislocations du marché. En effet, le crédit, contrairement aux actions, est assorti de performances contractuelles. 

Dans le passé, le haut rendement européen a toujours bien amorcé sa reprise dans les six mois suivant une baisse du marché d’au moins 10% et a parfois même profité d’une récupération complète. Dans tous les cas, les pertes ont été effacées dans les 18 mois suivant la chute du marché. On peut également observer des résultats similaires pour des baisses moins importantes. En revanche, les actions européennes ont généralement connu des reprises beaucoup plus lentes et moins complètes après de fortes baisses.

Tenter de profiter de chaque moment opportun sur le marché n’a pas vraiment de sens. Y parvenir avec précision n’est à la portée que d’un petit nombre et passer à côté des points d’entrée implique des coûts d’opportunité considérables. 

Figure 9 - ... plus vite que les actions

Performance des actions européennes 18 mois après une baisse, 2001-23

L’allocation stratégique et la patience récompensent l’investisseur à long terme en crédit: l’effet «pull-to-par» pousse le cours des obligations vers le haut, ce qui permet de réaliser le carry. La quête de points d’entrée et de sortie optimaux dans le crédit – en d’autres termes, les tentatives de trouver le meilleur timing sur le marché – peut générer un coût d’opportunité considérable, d’autant plus que les reprises sont généralement plus rapides pour le crédit que pour les actions.

De plus, tout cela ne tient pas compte des avantages supplémentaires offerts par le crédit. Par exemple, les entreprises ont tendance à émettre de nouvelles obligations avec une décote, les premiers investisseurs bénéficient ainsi d’une performance intégrée. Citons aussi la prime de liquidité liée aux petites émissions obligataires. Ou le fait que les investisseurs puissent améliorer la performance de leur portefeuille de crédit grâce à une allocation sur l’ensemble de la courbe des taux, les obligations à plus longue échéance ayant tendance à générer des rendements supérieurs. Ou encore le fait que le crédit soit souvent assorti d’options, une complexité qui peut entraîner une mauvaise valorisation et donc des opportunités d’investissement pour ceux qui disposent d’outils capables d’analyser les obligations.