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PROSPETTIVE PER IL DEBITO DEI PAESI EMERGENTI

Dopo la caduta

Fixed Income Monthly
Agosto 2018

Alain-Nsiona Defise, Head of Emerging Corporates, Mary-Therese Barton, Head of Emerging Market Debt

I mercati Emergenti hanno sofferto negli ultimi mesi, ma le paure di una nuova crisi del debito e delle valute sono eccessive.

Quando un premio Nobel all’economia, un professore di finanza di Harvard ed un guru dei mercati emergenti hanno la stessa view  a tinte fosche sulle economie in fase di sviluppo, ci si aspetta che la comunità finanziaria stia attenta e prenda appunti. La combinazione di questi “cervelli” (Paul Krugman, Carmen Reinhart e Mark Mobius) è decisamente formidabile.

Ma gli investitori hanno fatto molto di più che drizzare le orecchie. Hanno anche sbattuto  i piedi. Al crescere  del frastuono di quel coro di voci che prevede una crisi dei mercati emergenti, i titoli emessi dai governi e dalle società di queste aree hanno subito forti contrazioni. Da inizio anno l’indice JP Morgan GBI-EM dei titoli in valuta locale, è giù di circa il 5%1.

Ma non è la prima volta che gli investitori si trovano di fronte a voci di scenari catastrofici  nei mercati emergenti. Lo stesso è successo durante il “taper tantrum” del 2013, quando la FED americana rese esplicito l’intento di ridurre il quantitative easing.

La storia confermò che gli “orsi” si stavano sbagliando. Si stanno sbagliando anche adesso. Per diversi motivi.

La principale preoccupazione dei pessimisti è il danno che potrebbero creare tassi di interesse americani più elevati ed un dollaro più forte (entrambi conseguenze della stretta monetaria portata avanti dalla Fed) alle finanze dei paesi emergenti.

Molti paesi in via di sviluppo dipendono dagli investimenti esteri per finanziare con persitenza  deficit di bilancia corrente strutturalmente alti. Quando i tassi americani ed il dollaro sono in crescita , queste economie hanno  più difficoltà ad onorare i propri debiti; facendo altresì fatica a trattenere i capitali degli investitori internazionali.

Anche l’inflazione può essere un bel mal di testa. Se aumentano i costi delle importazioni, un dollaro più forte solitamente porta pressioni inflazionistiche e ciò complica la vita alle banche centrali.

Quest’anno le vendite sul peso argentino e sulla lira turca – paesi che hanno i più ampi deficit all’interno dei mercati emergenti – hanno dato supporto alla tesi dei “gufi”. Il peso e la lira sono giù rispettivamente del 32 e del 21%, da inizio 20182.

A peggiorare la situazione, a detta dei pessimisti, le finanze delle società non stanno tanto meglio. Da quando gli Stati Uniti hanno aperto i rubinetti della liquidità nel 2009, le società dei mercati emergenti hanno ampiamente beneficiato dei tassi bassi, incrementando la percentuale dei prestiti richiesti, in percentuale del PIL, da circa l’80% nel 2013 al 101% ad inizio 2018.

Con la maggior parte di questi prestiti e titoli denominati in dollari, la stretta monetaria della Fed ha reso più difficile per il settore privato onorare i propri debiti.

Il rischio sistemico è stato contenuto

L’importante è non sovrastimare questi rischi.

Per cominciare, l’Argentina e la Turchia non fanno testo; sono delle eccezioni all’interno dei mercati emergenti che sono statepunite per diversi passi falsi, non da ultimo l’aver minato l’indipendenza delle proprie banche centrali.

Le posizioni sulle partite  correnti delle economie in via di sviluppo sono decisamente migliorate dal 2013. In aggregato, il surplus delle bilance correnti è cresciuto dallo 0,1% allo 0,8% del PIL, in questo periodo.

Anche nei paesi che continuano ad avere un deficit, il valore è sceso all’1,7% del PIL dal 4% che aveva raggiunto durante la fase del “taper tantrum”, descritta in precedenza.

Anche la tesi che le società dei mercati emergenti siano piene di debiti non regge, se andiamo ad analizzarle in dettaglio. È vero, le società cinesi si sono indebitate ampiamente, ma se le escludiamo  dall’analisi il quadro che resta non è poi così male: il debito societario, in percentuale del PIL, nei mercati emergenti, è passato dal 100% ad appena il 48%, solo 3% sopra il livello di 5 anni fa. Quando negli Stati Uniti questo livello è al 72% degli a 100% nella zona Euro, ed al 103% del Giappone.

UN  CONFRONTO POSITIVO: IL LIVELLO DI DEBITO DEI PAESI EMERGENTI RESTA INFERIORE A QUELLO DEI PAESI SVILUPPATI

Debito come percentuale del PIL

EM debt levels chart

Fonte: Thomson Reuters Datastream, CEIC, Pictet Asset Management; dati al 31.03.2018

Il debito delle società sta crescendo ma ad un ritmo più basso

Un altro segnale incoraggiante arriva dal fatto che l’indebitamento sta rallentando in queste aree, anche includendo la Cina. Il differenziale sul credito – cioè la differenza fra il tasso corrente di debito privato rispetto al PIL ed il suo  trend di crescita – è in discesa in  tutte le principali economie. In Cina, il differenziale è caduto dal picco del 27% al 17% del PIL. In Brasile, India e Russia tale valore è divenuto addirittura negativo.

Inoltre, la proporzione dei debiti societari e dei titoli, considerati “a rischio” nei Paesi in via di sviluppo, (Cina esclusa) è più bassa rispetto ai livelli della  crisi finanziaria del 2008, secondo uno studio della Fed.

In parte, questo accade perché molte delle società che emettono titoli in dollari sono principalmente esportatrici ed i loro ricavi sono prevalentemente in valuta estera. Per queste società, quando il dollaro sale, l’aumento del costo dell’indebitamento viene bilanciato dall’aumento della redditività che arriva dall’estero.

LA CINA OFFUSCA IL QUADRO SUL DEBITO

Debito in percentuale del GDP, Mercati Emergenti

debt as percentage of gdp
Fonte: Thomson Reuters Datastream, CEIC, Pictet Asset Management; dati al 31.03.2018

Un altro fattore che è stato sottovalutato durante la recente fase di turbolenza è che l’incremento dei tassi americani non rappresenta necessariamente una cattiva notizia per gli asset emergenti e per le valute.

Fino a quando la risposta della Fed alle accelerazioni della crescita economica sarà  consisterà in miusre di politica monetaria restrittiva, l’influenza sulle economie emergenti dovrebbe essere un fattore positivo. Un’analisi condotta da Barclays lo ha dimostrato. La banca ha scoperto che in ogni ciclo di crescita dell’economia americana dalla metà degli anni ’90 le valute dei mercati emergenti ed i titoli obbligazionari hanno avuto performance migliori di quelle dei paesi sviluppati. Abbiamo anche noi ottenuto lo stesso risultato attraverso uno studio proprietario.

Certamente, se la guerra commerciale dovesse continuare estendosi a livello globale, tutte le economie – emergenti e sviluppate – potrebbero soffrirne. Ma se, come crediamo, la disputa sui dazi porterà ad un miglioramento del funzionamento del sistema mondiale degli scambi commerciali, come suggeriscono i risultati ottenuti dagli ultimi incontri fra Stati Uniti ed Europa, allora la forza dei fondamentali dei paesi emergenti dovrebbe uscire allo scoperto.