Previsioni annuali dell'asset allocation

Procedere con cautela. Il percorso verso robusti rendimenti da investimenti nel 2020 non sarà privo di ostacoli. La crescita economica globale è scialba e le valutazioni per la maggior parte delle classi di attivi paiono tirate. Aggiungiamo i rischi relativi alle guerre commerciali e alle elezioni presidenziali statunitensi, e riteniamo che le azioni globali riusciranno a offrire rendimenti a una sola cifra, mentre le obbligazioni dei mercati più sviluppati andranno anche peggio.

Gli investitori dovrebbero aspettarsi una divergenza significativa dei rendimenti delle singole classi di attivi.

Riteniamo che il 2020 segnerà la fine della corsa rialzista per il dollaro – e insieme a questa anche la leadership delle azioni statunitensi. Per contro, i titoli value, le azioni europee e il debito dei mercati emergenti hanno il potenziale per sovraperformare.

Questa opinione è supportata dai nostri indicatori del ciclo economico, che a livello globale, indicano che la crescita rallenterà leggermente il prossimo anno, per attestarsi attorno al 2,7% annualizzato – 20 punti base al di sotto del potenziale. Ma questo quadro nasconde ampiamente le diverse prospettive regionali (si veda la Fig. 1). Molte delle economie sviluppate, soprattutto gli Stati Uniti, registreranno un rallentamento della crescita. Prevediamo che l'espansione statunitense rallenterà all'1,5% nel 2020 – il tasso più debole da dieci anni a questa parte, e non escludiamo la possibilità di una recessione tecnica molto superficiale nel primo semestre. Per contro, i mercati emergenti come l'India, il Brasile e la Russia potrebbero registrare un'accelerazione.

Di conseguenza, prevediamo che la differenza di ritmo tra le economie emergenti e quelle sviluppate raggiungerà i 340 punti base – il livello massimo degli ultimi sette anni. Il rallentamento statunitense annullerà anche il vantaggio dell'economia nordamericana sull'Europa, favorendo le azioni europee e l'euro.

Fig.  1: Mercati emergenti in testa

Un atteso cambio di passo della crescita economica nel 2020 rispetto al 2019, pp

L'inflazione dovrebbe rimanere contenuta, consentendo alle principali banche centrali di continuare a offrire uno stimolo monetario, seppure a un ritmo inferiore rispetto agli anni scorsi. Prevediamo che le banche centrali di Stati Uniti, Europa, Giappone e Cina aumenteranno la fornitura di liquidità per un totale di 1.000 miliardi di dollari nel prossimo anno, un importo di tutto rispetto, ma inferiore del 20% rispetto alle iniezioni medie degli ultimi 11 anni.

Parte della differenza potrebbe essere colmata dallo stimolo fiscale. In particolare, in Germania, un Paese tradizionalmente frugale, si vedono segnali di lento cambiamento dell'umore politico verso una maggiore spesa. Tuttavia, riteniamo che a livello globale il picco dello stimolo fiscale sia stato raggiunto alla fine del 2018. Le attuali proiezioni di bilancio in Cina e negli Stati Uniti non lasciano spazio ad alcuna nuova misura significativa.

La prospettive di rallentamento della crescita statunitense e la portata limitata dello stimolo non promettono bene per il dollaro, le cui valutazioni paiono molto tirate. In base ai nostri modelli, il biglietto verde è sopravvalutato di circa il 20% e riteniamo che questo premio sarà costantemente annullato nei prossimi cinque anni. Questa situazione a sua volta dovrebbe avvantaggiare gli attivi dei mercati emergenti. 

Gli Stati Uniti sono anche uno dei mercati azionari più costosi nel nostro modello – un dato che sarà più difficile da giustificare in un contesto di utili societari virtualmente piatti, economia in rallentamento e taglio dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense.

Per contro, intravediamo un certo valore nei Treasury USA (specialmente per quanto riguarda gli inflation-linked paper), le valute dei mercati emergenti e i titoli value – ovvero i titoli di società scambiate a un prezzo inferiore a quello implicito in dividendi, utili o vendite. 

Gli indicatori tecnici mostrano che gli investitori hanno già assunto un atteggiamento di relativa cautela. Nei primi 10 mesi del 2019, gli investitori hanno iniettato 400 miliardi netti di dollari nelle obbligazioni globali, togliendone 221 miliardi dalle azioni, in base ai dati EPFR. Le allocazioni azionarie rimangono prossime ai loro livelli minimi dell'ultimo decennio. Sebbene riteniamo che la cautela sia giustificata, un simile posizionamento dovrebbe gettare una soglia minima al mercato azionario nei prossimi mesi, garantendo che i rendimenti, per quanto modesti, saranno ancora positivi.

È stato un anno positivo per gli investitori. Ma le azioni potrebbero perdere energia nel prossimo anno. Prevediamo rendimenti a cifra singola per gli indici azionari globali, con una corsa ampiamente positiva per i mercati emergenti e le azioni europee che sarà probabilmente compensata da rendimenti piatti o leggermente negativi per gli Stati Uniti. Nel frattempo, dopo aver sottoperformato per un decennio e più, i titoli value finalmente potrebbero rivelarsi migliori di quelli growth [si veda la Fig. 2].

Riteniamo che, nel complesso, gli utili per le società quotate saranno indicativamente piatti nel 2020 su base globale, così come per quest'anno. È dovuto al ritmo rallentato della crescita economica e al rollover dei margini di profitto netti, che riteniamo raggiungeranno il picco alla fine del 2018. In effetti, tutti i motori di crescita dei margini nell'ultimo decennio – economie più robuste, minor costo del capitale, tagli fiscali e una debole crescita dei salari – hanno iniziato a dissolversi.

Tuttavia, è probabile che le azioni generino guadagni grazie a un modesto miglioramento delle valutazioni sulla scia di nuovi afflussi di stimoli dalle banche centrali. Ma il rischio di un peggioramento, soprattutto negli Stati Uniti, persiste, soprattutto perché riteniamo che esista un 30% di possibilità per gli Stati Uniti di entrata in recessione nel corso dell'anno – molto superiore a quanto sta attualmente scontando il mercato. Il mercato statunitense pare anche il più propenso a registrare una contrazione dei margini di profitto. Nel frattempo, siamo molto  cauti sui titoli ciclici, date le loro valutazioni elevate.

Fig. 2: I titoli value diventano convenienti

Indice dei prezzi MSCI World value/growth, livello medio e una e due deviazioni standard dal 31.12.1974

Comunque il quadro non è desolante dappertutto. A livello globale, i titoli value sono negoziati al livello minimo rispetto ai titoli growth dal Nifty-50 degli anni Settanta (che è stato la frenesia dell'epoca per le megacap) e dalla bolla delle dotcom di fine anni Novanta. Riteniamo che l'affondamento dei rendimenti obbligazionari offrirà una spinta ai titoli value nel prossimo anno.

È giustificata anche una propensione verso i titoli difensivi, soprattutto negli Stati Uniti. In quel mercato i titoli ciclici hanno sovraperformato di circa il 100% dal 2009, mentre nell'eurozona si sono mossi in un range piuttosto ristretto. Dato che i tassi di crescita europei stanno convergendo sugli Stati Uniti, qualcosa dovrà cambiare. Le azioni britanniche rappresentano buone occasioni di acquisto – sia la sterlina che i titoli britannici sono stati affossati dai timori per la Brexit e riteniamo che una volta chiarita la situazione politica, la sterlina avrà la possibilità di guadagnare fino al 10% mentre le azioni britanniche potrebbero mettere a segno un miglioramento del loro rating fino al 20% rispetto al resto del mondo.

Altrove, le azioni dei mercati emergenti potrebbero beneficiare di una crescita più stabile, di un dollaro più debole e di basse valutazioni. La Russia è particolarmente interessante – le politiche monetarie e fiscali del governo sono prudenti, le valutazioni azionarie sono eccezionalmente convenienti e il Paese pare aver resistito alle sanzioni statunitensi. Hong Kong è un altro mercato colpito dai recenti eventi, ma con un margine per una significativa ripresa non appena le condizioni saranno un po' più stabili. Le sue azioni sono scambiate ad uno sconto del 15% rispetto al mercato globale, prossimo al minimo relativo degli ultimi 16 anni.

Per le azioni globali, c'è una possibilità di salvezza nel fatto che l'ultimo decennio è stato il periodo di mercato rialzista meno amato della storia. Negli ultimi 12 mesi, gli investitori hanno versato molto più capitale nelle obbligazioni che nelle azioni e detengono ancora una percentuale elevata di attivi in liquidità. Il risultato è che, rispetto alle obbligazioni, le azioni sono quotate a livelli che di norma si vedono solo durante i periodi di recessione, il che potrebbe offrire loro ulteriore sostegno se i rendimenti obbligazionari rimanessero compressi.

Gli investitori nel reddito fisso dovrebbero prepararsi a un anno impegnativo. Soprattutto perché, con un debito record di 14.000 miliardi di dollari di rendimento negativo, gli attivi con valutazioni interessanti scarseggiano.

Le obbligazioni di Stato dei Paesi sviluppati potrebbero registrare perdite nel 2020, mentre anche le obbligazioni societarie saranno vulnerabili in un momento in cui le banche centrali paiono poco propense a fornire lo stesso importo di stimolo monetario degli  scorsi anni.

Le prospettive per il debito dei mercati emergenti, per contro, sono ottime. La ragione principale è il dollaro. Prevediamo che la corsa rialzista della valuta statunitense si concluderà nel 2020, uno sviluppo che dovrebbe favorire molto le valute dei mercati emergenti.

Fig. 3:  Spodestato

Dollaro ponderato per gli scambi commerciali e crescita statunitense rispetto al resto del mondo

Un'economia statunitense incerta sarà la causa principale del crollo del biglietto verde.

Sebbene gli Stati Uniti abbiano superato altre economie sviluppate negli scorsi anni, il loro vantaggio si sta riducendo rapidamente. L'anno prossimo, prevediamo una crescita del solo 1,5%, la più fiacca dal 2009.

È probabile che la Fed operi un ulteriore taglio dei tassi d’interesse all'inizio del 2020. Sul dollaro pesa anche il fatto che gli Stati Uniti hanno il doppio peggior deficit tra le principali economie sviluppate ed emergenti – quello delle partite correnti unito al disavanzo della spesa pubblica.

Le valute dei mercati emergenti sono ben posizionate per beneficiare del mutamento delle sorti del dollaro, soprattutto perché riteniamo che siano sottovalutate fino al 25% rispetto alla valuta statunitense. Prevediamo che questo divario si inizierà a chiudere nel 2020; il dollaro dovrebbe svalutarsi di circa il 5% rispetto a un paniere di valute emergenti nei prossimi 12 mesi.

La prospettiva di un apprezzamento della valuta e di un contesto di crescita favorevole non sono la sola ragione per privilegiare le obbligazioni dei mercati emergenti.

Intravediamo un margine di contrazione dei tassi d’interesse nella regione al calare dell'inflazione. All'interno dei mercati emergenti, privilegiamo in particolare le obbligazioni in Messico e Russia in termini di valutazioni.

Separatamente, gli investitori dovrebbero alleggerire le obbligazioni societarie. In un periodo in cui la crescita rallenta, gli utili societari e i margini sono destinati a ridursi.

Ciò potrebbe rendere difficile per molte società onorare i debiti accumulati. Preoccupa il fatto che il numero di "società zombie" – o di aziende dei Paesi industrializzati i cui costi d'interesse sono superiori agli utili annui – abbia raggiunto quota 548, un livello che non si vedeva dalla crisi finanziaria globale, secondo i dati di Bank of America Merrill Lynch.

Gli spread delle obbligazioni societarie hanno già iniziato ad aumentare dai minimi di molti anni consecutivi nel 2018, di pari passo con il deterioramento del credito.

La curva dei rendimenti statunitense indica che il tasso di insolvenza nella componente di maggiore rischio delle obbligazioni societarie è destinato a raddoppiare nei prossimi cinque anni a circa il 6%.