Barometro dei mercati finanziari, previsioni di aprile

Sebbene le condizioni economiche e di liquidità globali siano tutt'altro che favorevoli, vediamo possibilità di miglioramento a sostegno degli asset più rischiosi.

L'economia statunitense rimane resiliente, mentre la Cina mostra segnali di ripresa. Inoltre, è probabile che la maggior parte delle principali banche centrali inizi a tagliare i tassi d'interesse nel giro di pochi mesi e che gli istituti di credito si aprano alla possibilità di concedere prestiti con più facilità. In risposta a ciò, abbiamo alzato dal 7,2% all'8,1% le nostre previsioni per gli utili societari globali quest'anno, in linea con le stime degli analisti.

È vero che le azioni stanno diventando costose, soprattutto in mercati come Stati Uniti e Giappone. Tuttavia, non vediamo segnali che indicano la formazione di una bolla.

Ciò considerato, un livello di rischio bilanciato con la fase di mercato in essere indica una prosecuzione del rally del mercato azionario. Continuiamo, quindi, a sovrappesare le azioni, restiamo neutrali sulle obbligazioni e sottopesiamo la liquidità.

Fig. 1. Griglia mensile dell'asset allocation

Aprile 2024

La nostra analisi del ciclo economico mostra come il motore della crescita negli Stati Uniti rimanga la domanda interna, sostenuta da una forte occupazione.

Sebbene le condizioni economiche siano sane, continuiamo a prevedere due o tre tagli dei tassi d'interesse da parte della Federal Reserve statunitense già a partire dall'estate, anche se di portata incerta per via dell'inflazione persistente. Per la fine dell'anno, vediamo un tasso Fed Funds a quota 4,50-4,75%.

Altre grandi economie non sono in condizioni altrettanto salubri.

In Giappone, produzione industriale, vendite al dettaglio e mercato immobiliare iniziano a indebolirsi e il Paese è a rischio recessione. Tuttavia, la domanda interna è resiliente e il mercato del lavoro rimane saldo, supportando così un circolo di rialzo dei salari e aumento della spesa che la Bank of Japan considera virtuoso.

Con una mossa ampiamente prevista ma comunque storica, la Bank of Japan ha posto fine a otto anni di tassi d'interesse negativi e ad altre politiche non ortodosse e alzato il costo del denaro per la prima volta in 17 anni. Prevediamo che quest'anno la banca centrale aumenterà il tasso di riferimento di 20-25 punti base, ma un'inflazione superiore all'obiettivo potrebbe portare a un'ulteriore stretta.

Detto questo, è improbabile che gli aumenti dei tassi d'interesse danneggino l'attrattiva degli asset giapponesi quest'anno, poiché la politica monetaria rimane accomodante e gli investitori domestici dispongono di abbondante liquidità, poco remunerativa e quindi pronta per essere impiegata.

La crescita nell'eurozona, sebbene attualmente debole, dovrebbe gradualmente superare il proprio potenziale nella seconda metà di quest'anno, di pari passo con l'alleggerimento delle pressioni inflazionistiche. Ciò dovrebbe consentire alla Banca Centrale Europea di tagliare i tassi d'interesse nei prossimi mesi.

Intanto, l'economia cinese sembra avere finalmente toccato il suo minimo. I dati pubblicati finora quest'anno sembrano confermare un PIL del 7% circa per il primo trimestre: un buon inizio, che supporta la nostra previsione di crescita annuale del 4,9%. Un sondaggio condotto tra i responsabili degli acquisti di vari settori mostra una ripresa della crescita dell'attività manifatturiera e dei servizi.

Detto questo, riteniamo che sia ancora presto per essere ottimisti sulle prospettive economiche della Cina dopo le tante false partenze nel recente passato. Inoltre, è improbabile che la banca centrale cinese acceleri il ritmo e la portata dell'allentamento della politica monetaria, data la sua particolare attenzione alla riduzione della leva finanziaria e al mantenimento della stabilità valutaria.

Al di fuori della Cina, le economie emergenti stanno registrando una forte crescita. Prevediamo un ulteriore allargamento del divario di crescita tra i mercati in via di sviluppo e quelli industrializzati, fino a raggiungere il massimo degli ultimi due anni a quasi 3 punti percentuali basandoci su una media mobile a 12 mesi, al di sopra della media a lungo termine del 2,1%, suggerendo così un rafforzamento delle valute locali nel medio termine.

Fig. 2 In allentamento

Tassi impliciti di mercato per Fed e BCE entro dicembre 2024

La nostra analisi circa le condizioni di liquidità non mostra particolari segnali rialzisti o ribassisti per le asset class più rischiose, sebbene nel breve termine sia probabile un suo miglioramento per le azioni e le obbligazioni più rischiose con l'allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali sviluppate, come già fatto dalle loro controparti emergenti.

Un ulteriore spinta potenziale alla liquidità potrebbe giungere dalle banche commerciali statunitensi e dell'eurozona, che stanno aumentano la loro disponibilità a concedere prestiti (essendo in grado di farlo): un buon segnale per la generazione di liquidità da parte del settore privato.

A livello di valutazioni, le azioni stanno diventando meno interessanti rispetto alle obbligazioni. Il premio per il rischio azionario (l'extra-rendimento che gli investitori ricevono sulle azioni rispetto a un tasso privo di rischio) è sceso al 3,5%, rispetto alla media storica del 4-4,5%. Tuttavia, si prevede che gli utili societari globali rimarranno forti e gli analisti credono ora in un “no landing”, vale a dire nessuna recessione degli utili nei prossimi tre anni.

Inoltre, riteniamo che le azioni non abbiano ancora raggiunto un livello che possa complessivamente essere considerato alla stregua di una bolla. Il nostro modello mostra che, per l'indice S&P 500, si possa parlare di bolla a partire da quota 6.200 circa (un 15% al di sopra del livello attuale), con price/earning a 12 mesi pari a 25 volte.

I Treasury USA sono valutati in modo equo; il rendimento di riferimento a 10 anni intorno al 4,3% è più o meno in linea con il nostro modello di determinazione dei prezzi al fair value.

Gli indicatori tecnici supportano la nostra posizione di asset allocation. Nelle ultime quattro settimane, le azioni hanno attratto forti flussi in entrata (52 miliardi di dollari) e i prodotti azionari statunitensi sono stati tra i preferiti, un trend destinato probabilmente a continuare. I fondi del mercato monetario, invece, hanno di recente registrato i maggiori flussi in uscita settimanali degli ultimi cinque mesi.

Manteniamo il nostro posizionamento regionale e settoriale nel comparto azionario, oltre al sovrappeso complessivo nell'asset class. Pur tenendo in considerazione la possibilità di una contrazione del mercato dopo un inizio d'anno robusto e un 2023 stellare, le nostre preoccupazioni sono per il momento attenuate dal fatto che il rally si è esteso alla maggior parte dei settori.

Due le principali strategie adottate dagli investitori nel corso del rally azionario che abbiamo e stiamo vivendo: inseguire il momentum (acquistando progressivamente i titoli con i guadagni maggiori) e concentrarsi sulla qualità (comprando le azioni delle società più affidabili in termini di utili). I nostri indicatori tecnici mostrano che entrambe le strategie, che presentano molte sovrapposizioni, costituiscono ormai un "crowded trade" ed espongono questi titoli a un'inversione: un improvviso cambiamento del sentiment può provocare una fuga precipitosa degli investitori da alcuni segmenti di mercato, a una velocità persino maggiore di quella con la quale vi sono entrati.

Tuttavia, i guadagni non si concentrano più solamente attorno ai "magnifici sette", i colossi tecnologici statunitensi che hanno sostenuto la performance del mercato nel 2023. Infatti, alcuni di questi titoli hanno iniziato a fare marcia indietro. Piuttosto, i guadagni si sono estesi a settori ciclici come energia, materiali e finanza, che hanno registrato le migliori performance nel mese di marzo. I guadagni dello scorso anno sono stati limitati a pochi nomi e sono dipesi dall'eccezionalismo delle Big Tech in un ambiente di bassa crescita, con tassi elevati più a lungo del previsto. Ora, però, aumenta la fiducia degli investitori in una crescita solida, anche in previsione dell'inizio di un ciclo di allentamento. Ciò offre al mercato un supporto più ampio (vedere Fig. 3).

Questa analisi trova conferma anche all'interno dei vari segmenti di mercato. Nel comparto IA, ad esempio, gli investitori non concentrano più la domanda solo su produttori specializzati in semiconduttori, ma stanno rivolgendo la loro attenzione ad altri attori della catena del valore, come i fornitori di servizi cloud di grandi dimensioni in grado di gestire le esigenze di calcolo correlate all'IA. 

Il settore della tecnologia potrebbe ancora subire una correzione, ma non crediamo sia ora il momento. E mentre si va chiudendo il divario nella dinamica degli utili tra le Big Tech e il resto del mercato statunitense, le solide prospettive di utili per i servizi tecnologici e di comunicazione confermano la bontà di questi settori rispetto al resto del mercato. 

La forte dinamica degli utili ci spinge a continuare a sovrappesare le azioni giapponesi, rafforzate dalle riforme di corporate governance, dalle valutazioni ragionevoli e dal fatto che questo mercato sia sottopesato dagli investitori. La nostra preferenza per i titoli di qualità significa che apprezziamo anche le azioni svizzere. Infine, continuiamo a sovrappesare i servizi di comunicazione, data la valutazione ragionevole del settore e la sua esposizione a temi strutturali come l'IA.

Le indicazioni accomodanti delle banche centrali rafforzano le aspettative di imminenti tagli dei tassi d'interesse. In un tale contesto, riteniamo possa essere interessante "bloccare" i rendimenti più alti offerti dal mercato, in linea con i nostri livelli di tolleranza al rischio, finché sono ancora disponibili.

Il mercato statunitense ospita alcune delle opportunità più interessanti, sia che si tratti di Treasury che di credito investment grade. Il rendimento di riferimento dei Treasury a 10 anni si attesta a 20 punti base al di sopra della nostra stima del fair value a fine anno (4,0%), il che indica un Total Return intorno al 5% nel 2024.

Le obbligazioni investment grade statunitensi, nel frattempo, dovrebbero beneficiare del momentum positivo e in miglioramento degli utili societari. Sulla base delle nostre previsioni macroeconomiche, gli utili statunitensi dovrebbero crescere di circa l'8% quest'anno. Sebbene non più conveniente, il credito investment grade continua a offrire valore.

Il debito in valuta locale dei mercati emergenti è un'altra fonte di rendimento interessante. Prevediamo che l'attività economica nei mercati emergenti supererà leggermente il potenziale, allargando così il divario di crescita rispetto alle controparti sviluppate. Il commercio globale si sta stabilizzando e i tassi d'interesse hanno ormai raggiunto il picco, due cose di particolare buon auspicio per i mercati emergenti. I tagli dei tassi previsti dalla Fed dovrebbero tenere sotto controllo il dollaro, lasciando allo stesso tempo spazio alle banche centrali dei mercati emergenti per tagliare i rispettivi tassi, se necessario. Tutto ciò dovrebbe rivelarsi favorevole per le obbligazioni e le valute dei mercati emergenti.

Continuiamo inoltre a vedere potenziale nei titoli di Stato britannici. Nonostante la loro recente sovraperformance, il nostro modello considera la valutazione dei gilt ancora interessante. Questo è l'unico mercato in cui, secondo la nostra analisi, il livello dei rendimenti obbligazionari è superiore alla crescita tendenziale nominale, un divario che prevediamo si colmerà con la riduzione dei tassi da parte della Bank of England, forse già a maggio.

Fig. 4 - I bassi rendimenti del Giappone

Tasso di cambio USD/JPY vs differenziale di rendimento obbligazionario a 10 anni USA/Giappone

Per contro, sottopesiamo ancora le obbligazioni giapponesi e svizzere, dal rendimento relativamente basso. Queste ultime paiono ancora meno interessanti ora che la Banca nazionale svizzera ha sorpreso i mercati con un taglio dei tassi di 25 punti base a marzo.

È chiaro che la Bank of Japan si stia muovendo nella direzione opposta, avendo recentemente annunciato la fine tanto attesa del suo controllo della curva dei rendimenti e delle politiche di tassi d'interesse negativi. Tuttavia, i rialzi saranno probabilmente modesti e buona parte di essi è già stata prezzata.

Pur non prevedendo rialzi per le obbligazioni del Giappone, continuiamo ad apprezzarne la valuta come potenziale bene rifugio in caso di un peggioramento inaspettato delle condizioni economiche. Inoltre, il differenziale dei tassi di interesse diventerà sempre meno punitivo per lo yen con l'inizio dell'allentamento monetario negli Stati Uniti (si veda la Fig. 4).

Confermiamo anche la posizione di sovrappeso sull'oro. Nonostante lo score "doppio negativo" del nostro modello di valutazione, il metallo prezioso offre copertura contro due dei principali rischi odierni: la crescita economica debole e l'inflazione inaspettatamente tenace. 

A marzo, le azioni hanno sovraperformato le obbligazioni grazie all'aumento delle aspettative sul taglio dei tassi d'interesse nei prossimi mesi da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati, una mossa che dovrebbe sostenere gli utili societari, riducendo il divario con le controparti emergenti.

Le aspettative sul taglio dei tassi hanno innescato una corsa all'acquisto dell'oro, salito di oltre l'8% fino a toccare il massimo storico di 2.160 dollari all'oncia, diventando così l'asset più performante di marzo. Le azioni statunitensi, europee e giapponesi sono salite tra il 3% e il 4%. Le azioni di Tokyo sono quelle che hanno performato meglio quest'anno, con guadagni attorno al 20% da gennaio a marzo. È probabile che il circolo virtuoso di aumento dei salari, aumento della spesa dei consumatori e inflazione in moderato rialzo sostenga la crescita della terza maggiore economia mondiale.

Fig. 5 Performance preziosa

Prezzo dell’oro in USD/oncia

I titoli energetici hanno sovraperformato altri settori, mentre i prezzi del petrolio sono saliti ulteriormente in un contesto di tensioni geopolitiche persistenti e di un'economia globale resiliente. I titoli IT si sono presi una pausa dopo i guadagni vertiginosi degli ultimi mesi, chiudendo marzo con un utile del 2,5%.

Le obbligazioni hanno chiuso il mese leggermente in rialzo grazie al sostegno offerto ai titoli sovrani dei mercati sviluppati dalle aspettative di ribasso dei tassi d'interesse. I titoli di Stato giapponesi hanno racimolato piccoli utili dopo che la Bank of Japan, con una mossa ampiamente attesa, ha messo fine alla politica di tassi d'interesse negativi, ma non all'acquisto mensile di JGB.

I titoli di Stato svizzeri sono saliti di quasi l'1% dopo che la Banca nazionale svizzera ha inaspettatamente tagliato il suo tasso di riferimento di 25 punti base all'1,5%, anticipando di mesi le controparti globali nel tentativo di evitare apprezzamenti del franco.

In ambito creditizio, le obbligazioni societarie da entrambe le sponde dell'Atlantico sono salite di circa l'1%, mentre aumentava la fiducia degli investitori nel futuro della crescita economica.

Per quanto riguarda i mercati valutari, il dollaro ha guadagnato terreno nel corso del mese, lasciando in rosso le altre principali valute. L'improbabilità di aumenti aggressivi dei tassi d'interesse da parte della Bank of Japan ha contribuito al calo dello yen giapponese di quasi un punto percentuale. La lira turca ha toccato un minimo record prima di chiudere il mese in calo di oltre il 3%, mentre si intensificano i disinvestimenti causati da un'economia in lotta contro l'aumento dell'inflazione.