Asset allocation: una finestra di ottimismo
Una volta tanto, l'inizio del nuovo anno è stato piuttosto positivo, almeno per quanto riguarda l'economia mondiale. Il rallentamento dell'inflazione sembra giustificare una svolta nella politica monetaria, con i primi tagli dei tassi di interesse in vista, mentre la crescita si è dimostrata abbastanza resiliente da suggerire che l'economia possa evitare un hard landing.
Il persistere di questo scenario Goldilocks dovrebbe avvantaggiare gli asset più rischiosi. Abbiamo quindi portato le azioni globali a sovrappeso, bilanciando questa scelta con un sottopeso sulla liquidità. Con l'avvicinarsi dei tagli dei tassi di interesse, detenere liquidità o equivalenti diventerà sempre meno interessante. La nostra posizione sulle obbligazioni, invece, rimane neutrale.
Consideriamo questo cambio di allocazione una mossa tattica a breve termine. Così come lo scenario Goldilocks non proseguirà per sempre, crediamo che l'economia globale inizierà a dare segni di rallentamento e che le obbligazioni avranno la meglio sulle azioni.
Il nostro indicatore anticipatore dell'attività commerciale globale indica infatti un possibile rallentamento nella seconda metà dell'anno. Prevediamo una crescita delle economie sviluppate pari solo allo 0,9% per il 2024, circa la metà del ritmo dell'anno precedente.
Il Giappone rimane l'unico mercato sviluppato ad ottenere un punteggio positivo secondo il nostro modello macroeconomico, con una forte crescita dei salari e un potenziale rimbalzo del commercio globale, elementi che dovrebbero fornire forti spinte.
Anche l'economia statunitense sta resistendo relativamente bene, il che dovrebbe stimolare il suo mercato azionario nel breve termine. Ma i dati dei sondaggi fanno emergere prospettive meno rosee: prevediamo un deterioramento della dinamica nel settore dei beni di consumo e degli investimenti non residenziali, il che spingerà la Federal Reserve statunitense a tagliare i tassi.
La crescita nell'eurozona sarà invece probabilmente più anemica, sebbene stabile.
I nostri indicatori di liquidità mostrano che le condizioni dovrebbero rimanere favorevoli per le azioni, in particolare per le azioni statunitensi, fino alla fine del primo trimestre. Il programma di quantitative tightening della Fed non ha avuto un effetto significativo, in quanto è stato ampiamente compensato dal ritiro da parte delle istituzioni finanziarie della liquidità in eccesso parcheggiata presso la banca centrale (si veda la Fig. 2). Ciò ha contribuito a una sovraperformance degli asset rischiosi rispetto alla liquidità, ripristinando la cosiddetta "policy put". La nostra analisi suggerisce che l'aumento della liquidità netta - la quantità aggiuntiva di denaro che la banca centrale fornisce all'economia per gli investimenti e la spesa - è coerente con l'aumento dell'indice S&P 500 verso la soglia dei 5.000 punti.
È probabile che la situazione sia destinata a cambiare con l'emissione da parte del Tesoro statunitense di obbligazioni a più lunga scadenza al posto dei T-bill, cosa che prevediamo avverrà nel secondo trimestre del 2024. Ciò si tradurrà in un significativo rallentamento del calo delle operazioni di reverse repo della Fed, in un deflusso netto di liquidità dal sistema finanziario e in un probabile aumento dei premi per il rischio.
A quel punto, le valutazioni azionarie già elevate potrebbero iniziare a sembrare insostenibili. Le azioni statunitensi appaiono costose essendo scambiate a 20 volte gli utili a termine su 12 mesi, un livello che raramente è stato possibile sostenere al di fuori della bolla delle dotcom. Le prospettive di utili in miglioramento offrono un po' di conforto, soprattutto nel settore tecnologico (e di conseguenza negli Stati Uniti), ma il rialzo è limitato se si considerano le aspettative ambiziose: le previsioni degli analisti in termini di crescita degli utili per azione sul mercato statunitense sono superiori al 10% rispetto alle nostre previsioni del 4%.
La nostra preferenza tattica per i titoli azionari è sostenuta anche da segnali tecnici positivi, soprattutto negli Stati Uniti e in Giappone. Gli indicatori di sentiment si sono normalizzati dopo una prima fase di euforia, mentre il posizionamento degli investitori mostra un equilibrio tra opzioni call e put, ovvero tra gli investitori che scommettono su un rally di mercato rispetto a quelli che si preparano a un possibile storno.