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百達-俄羅斯股票基金

03. 2020

聚焦!俄羅斯投資觀點

百達-俄羅斯股票投資團隊在兩週前已提供評論,隨著新型冠狀病毒大流行、OPEC合作破局並在隨後出現全球股市拋售下,我們再次提供投資觀點。

過去一周基金採取的投資組合操作相對簡單。我們已將現金水位調整至約5.5%,並降低投資組合風險。 投資範疇內的數家大型公司經歷了幾天的劇烈波動,波動幅度高達±10%。在這樣動蕩的時期,我們寧願保持觀望,隨著波動逐漸降低,將逐步減少現金部位,並提高將出現價值的部位。


回顧先前評論的重點:

  • 不預期會對俄羅斯經濟造成重大衝擊,因為俄羅斯擁有充足的財政和貨幣緩衝,幾乎沒有系統債務,也具有足夠的外匯儲備來支撐該貨幣。無破產和經濟危機風險。
  • 石油公司遭受很大的打擊,因為自今年年初以來油價下跌了40-50%。但是,由於債務少且實行累進稅制,與過去的周期相比,他們應該能夠更好地度過這場風暴。總體而言,即使油價非常低且盧布疲軟,它們也應該能夠持續創造自由現金流。
  • 內需企業由於盧布收益與基本面保持相對韌性,美元投資者的主要壓力應來自於盧布貶值。

對盧布的看法

隨著油價下挫約50%,我們對盧布的韌性感到驚訝,盧布在3月1日至19日從66盧布兌1美元貶至80盧布。很明顯,財政規則在一定程度上支持了盧布。

財政規則在原油價格超過40美元/桶時,政府收取部分報酬來降低盧布隨之上漲的連動性,如今,油價低於40美元/桶時,財政規則產生相反的效果,已經看到央行採取保護盧布的行動。對於賺取盧布的公司而言,能降低匯率造成的損失。如今,外匯儲備和財富基金規模龐大,在過去幾年中迅速膨脹,應該能夠負擔數年的財政支出計劃。

俄羅斯目前如何對付疫情?

如果病毒進一步擴散,俄羅斯將作何準備。從正面的角度來看,俄羅斯的人口相對分散,城市化程度低於許多成熟經濟體。城市化比率約為74%,而英國為83%、美國為82%、西班牙為80%。此外,該國人口相對年輕,因此嚴重病例和死亡的發生率較低-這是該國預期壽命低所產生的令人意外的正面影響。

最後,在警察、國民警衛、醫生和人均醫院床位方面,俄羅斯資源極為豐富。話雖如此,醫療健護系統的資金不足,約為歐盟人均水準的三分之一,該國非常依賴進口藥品和醫療設備。令人鼓舞的是,俄羅斯及早採取果斷行動,於1月30日初關閉與中國的陸地邊界。這似乎在某種程度上有助於延遲病毒的傳播,但是,當然,接下來的幾週/幾個月如何發展還有待觀察。

這對俄羅斯投資有何影響?

回到今年年初,俄羅斯的投資機會相當令人鼓舞。股價低廉卻能創造自由現金流的企業,負債比率低,股息配發越來越多,並從多年來負面新聞帶來的地緣政治風險溢酬衝擊中恢復過來。公司、政府、家庭債務水位極低,貨幣政策保守,限制性財政政策以及大量且不斷增加的外匯儲備作為「雨天基金」。就在俄羅斯宣布放寬財政槓桿以刺激消費者需求,促進GDP增長的大量計畫後,冠狀病毒大流行迅速發展使得市場重挫。

從總體經濟角度看,正如我們先前對冠狀病毒的影響所提到,俄羅斯仍然具有韌性。該國處於比以往任何時候都更好的位置,來面對這種危機。經濟可望保持穩定且發生總體系統性危機的風險很小甚至沒有。

對於企業而言,關鍵問題是在油價和盧布的當前價格水位,加上持續配發股息下,將對企業現金流量產生什麼影響,後面將進一步說明。

如果在市場修正之前,俄羅斯股市是便宜的,很顯然現在市場更為便宜。以MSCI俄羅斯10/40指數來看,預估本益比在1月中旬時約為8倍,目前則略低於6倍。基金的投資組合以Factset的預估值來看,約為5.4倍的FY1本益比、10.6%的FY2股利率。

能源產業

在價格戰的同時看到巨大的石油需求縮減衝擊是前所未有的,這對石油價格產生了重大影響。

能源公司的股價急遽下跌。在如此動蕩的市場中,唯一合乎邏輯的事情就是檢視股票,然後回到我們投資哲學支柱之一的創造自由現金流。隨著石油價格和盧布的變動,我們對投資範疇內的石油和天然氣公司進行壓力測試,以確定在不同的石油/盧布假設下可以預期達到多少自由現金流。只有這樣做,我們才能確定企業是否能在當前的狀況下創造價值。

對於我們來說,石油公司要牢記兩個關鍵情境:
目前的油價大約是30美元/桶,盧布大約是80盧布/美元

第一點,我們長期以來偏愛的俄羅斯持股Lukoil、GazpromNeft、Tatneft –在2020年和2021年提高配息後都保持自由現金流為正。而Rosneft的槓桿水平相對較高,其經營動態較受影響。

第二點,關鍵因素是累進稅制。在20美元/桶和100盧布/美元的水準上,該區塊產生的現金流量水準相去不遠,主要原因就是稅,礦產開採稅和出口稅降低。理論而言,企業在油價低於15元的時候將停止繳稅,使得產油的現金成本降至10美元/桶。當然真正碰到這種情況時,肯定會造成稅收制度的改變……

此外,隨著OPEC+的破局,俄羅斯石油公司將在2020年將日產量增加多達50萬桶石油,從而增加市場佔有率,因為除OPEC外的世界其他地區可能會減產。這一行動說明了俄羅斯石油公司的相對較強的競爭地位。

假設OPEC+仍然解散,俄羅斯石油公司看起來將以非常強大的力道擺脫這場危機。當前的低價最終將使處於成本曲線的頂部廠商被洗出。然後市場將重新平衡,價格將穩定在較高水平。如果這種情況得以實現,俄羅斯石油公司具有處於成本曲線底部的優勢,產能滿載在有限的槓桿加上可以保有競爭力和自由現金流為正的稅制和貨幣,有擴大利潤的空間。

另一種情況是,OPEC+尋求從市場中撤出供給以重新平衡並支持價格-這將是當前石油危機的供給面問題的立即解決方案。預期價格將急遽回升,俄羅斯石油和盧布的短期走勢將是正向的。但是,從長遠來看,有關成本曲線底部的生產國(沙烏地阿拉伯和俄羅斯)減少供給的論點,最終將對那些生產成本曲線頂部的生產國或企業造成補貼作用。

總而言之,該產業的形勢相對良好,在可預見的未來,石油價格為30美元、盧布為80兌1美元的熊市下,這些股票在這些水準的下跌空間肯定非常有限。

對於天然氣公司而言,俄羅斯天然氣公司最具優勢。它的天然氣出口主要轉移到了中心價格導向,已經被壓抑一段時間,而不是與石油掛鉤,因此其自由現金流的產生與石油價格變動的聯繫較少。資本支出減少,透過NordStream 2向歐洲的出口增加以及向亞洲市場的產品出口增加,應該會支持該公司的股價。在2021年三倍的本益比下,價值面已被大幅折價。

內需族群

內需族群的盧布收益相對穩定,這通常也是基金投資組合大部分配置所在。目前投資組合相對加碼內需股約14.5%、減碼出口股約20%,剩餘的約5.5%的差額為現金。

Yandex可望受惠,大部分收入與成本均來自於俄羅斯境內。該公司在私人乘車服務(目前比大眾運輸更受青睞)和送餐方面處於優勢地位,這兩個營運受惠於當前環境。持續從線下轉向線上廣告的長期趨勢仍未改變,線上廣告占比預計將從一年前的49%增長到2020年的54%。當然,消費者支出的大幅下降仍然是一個風險。

俄羅斯主要的社交網路和遊戲開發商Mail.ru具有類似的特徵。隨著世界進入「待在家中」階段,遊戲收入可能會獲得支持。Mail.ru的遊戲收入中有70%是外幣。

在財務方面,很難想像不良貸款不會提高以及當前總體環境下風險成本不會增加。但是,我們持有的兩家銀行TCS和Sberbank在基本面良好的情況下,進入當前多變的市場環境。就TCS而言,2019年的股東權益報酬率為56%,最近通過發行股票籌募資本,一級資本為19.4%。不良貸款率仍然很低且易於管理,僅為9.1%。該銀行現在的本益比相對於2021財年的獲利為3.5倍,未來三年獲利複合年增率約為15%上下。該公司的股價在油價大跌前幾週就已經調整,原因是其創辦人與大股東Oleg Tinkov在2012年在美國採用避稅政策惹議。如今,Sberbank同樣便宜,交易價格低於2021財年本益比4.2倍,並將派發超過10%的股息。同樣,股東權益報酬率超過20%,一級資本的比率為13.4%。

我們略為加碼公用事業至接近2%,這些企業營運完全是採用盧布計價,美元投資者透過盧布貶值而受到影響,但其當地貨幣收入可說明具有相對的抵抗力。