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Allocation d'actifs

point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Baromètre: Espoirs douchés  

Septembre 2019

Pictet Asset Management Strategy Unit

Les stimulations des banques centrales ne devraient pas atteindre le niveau espéré par les marchés et nous conservons notre sous-pondération des actions. 

01

Allocation d’actifs: les banques centrales devraient décevoir les investisseurs

L’économie mondiale en est encore à comptabiliser les coûts de la guerre commerciale, mais la plupart des investisseurs semblent convaincus que les banques centrales vont venir à leur secours et lancer des politiques agressives de relance monétaire. Nous ne partageons pas leur optimisme.

Nos indicateurs avancés montrent une croissance mondiale modeste au cours des mois à venir alors que l’incertitude liée aux tensions commerciales touche la production industrielle et le moral des entreprises, notamment dans les économies développées.

En outre, la croissance des bénéfices des entreprises devrait s’enrayer cette année après un cru 2018 exceptionnel.

Même si nous prévoyons que les banques centrales vont assouplir leur politique monétaire pour freiner le ralentissement économique, les décideurs politiques ne vont probablement pas mettre en œuvre les relances sur lesquelles table le marché.

Dans ce contexte, nous conservons la position sous-pondérée sur les actions. Parallèlement, nous avons davantage de raisons de rester prudents vis-à-vis des obligations après que le rebond de cette année, le plus prononcé en 20 ans, a fait passer les rendements de près d’un tiers de l’univers obligataire en territoire négatif1. Nous maintenons notre surpondération des liquidités.

grille d’allocation d’actifs mensuelle
Septembre 2019
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Source: Pictet Asset Management

Notre analyse du cycle conjoncturel montre que la croissance économique mondiale devrait ralentir à un rythme annualisé de 2% cette année, contre 3,4% en 2018 et que ce sont les économies développées qui devraient le plus souffrir. Le moral des entreprises, tel que le mesure l’indice des directeurs d’achat, est tombé sous le seuil critique de 50, son plus bas niveau depuis 2012, tandis que la production industrielle des économies développées a reculé pour la première fois depuis 2016.

Bien que les perspectives pour les secteurs dépendants des exportations soient maussades, les consommateurs ne vont pas encore devoir se serrer la ceinture. À l’échelle mondiale, le moral des ménages atteint des sommets, soutenu par un solide marché du travail et des taux de crédit hypothécaire en chute libre. C’est pourquoi nous estimons que la probabilité d’une récession mondiale est inférieure aux estimations du consensus d’environ 30-40%.

Fig. 1 Affaiblissement 

Indicateur avancé mondial*

AA world leading index.png
* Moyenne pondérée des indicateurs avancés de 39 pays, % de variation trimestrielle annualisé. Source: Refinitiv, CEIC. Données couvrant la période allant du 01.07.2017 au 31.07.2019

Les indicateurs de liquidité confirment notre positionnement prudent sur les actions. En dépit de la baisse des taux de la Réserve fédérale en juillet, le volume de liquidités nouvelles injectées par les autorités monétaires mondiales s’est contracté de 0,5% au cours des six derniers mois. Cela s’explique principalement par l’évolution de la situation en Chine, où la banque centrale met en œuvre des mesures destinées à réduire l’endettement des entreprises. Nous pensons que les politiques monétaires vont quelque peu s’assouplir au cours des mois à venir, étant donné que la Fed devrait abaisser de nouveau ses taux d’intérêt et la Banque centrale européenne annoncer des achats d’obligations supplémentaires d’un montant de 600 milliards d’euros ce mois-ci. Malgré tout, nous estimons que les attentes des investisseurs, qui tablent sur une stimulation monétaire de pas moins de 1 500 milliards de dollars US de la part des banques centrales, sont loin du compte2.

Notre modèle de valorisation montre que certains marchés d’actions, notamment aux États-Unis et en Suisse, restent onéreux. Le recul des dépenses d’investissement et l’incertitude sur l’issue de la guerre commerciale ont pesé sur les dépenses des entreprises et le Bureau of Economic Analysis américain a abaissé ses calculs des bénéfices des entreprises pour 2018 de 8,3%, effaçant d’un trait de plume 188 milliards d’euros par rapport au précédent décompte.

L’Europe, à l’inverse, se fait plus attractive compte tenu de la stabilisation des bénéfices des entreprises et la chute des rendements obligataires. La prime de risque sur les actions, une estimation du rendement excédentaire des actions par rapport au taux sans risque, a, pour la toute première fois, franchi  la barre des 9% en Allemagne. Les valorisations sur les marchés émergents sont elles aussi attractives, notamment en Asie, où le ratio cours/bénéfices s’élève seulement à 11.  Le Japon a fait preuve d’une formidable résistance face à la montée du yen. En raison de valorisations favorables sur les marchés, les actions japonaises pourraient gagner jusqu’à 20% à moyen terme.

Les secteurs économiques les plus sensibles de l’économie, les valeurs de l’industrie et de l’informatique, paraissent encore onéreux, puisqu’ils s’échangent avec une prime de plus de 12% par rapport à leurs homologues défensifs, comme les biens de consommation de base et le secteur pharmaceutique.

Nos indicateurs techniques sont neutres au sujet des actions, mais ils sont au rouge pour les actifs défensifs qui ont fortement rebondi ces derniers mois, comme le yen et les obligations souveraines. 

02

Secteurs et régions des actions: L’Europe devrait éclipser les États-Unis

Alors que le conflit commercial sino-américain s’intensifie à nouveau, il est de plus en plus difficile de faire preuve d’optimisme au sujet des perspectives pour l’économie et les bénéfices des entreprises, étant donné que la hausse des droits de douane et les nouvelles barrières douanières pèsent sur les entreprises et les consommateurs mondiaux.  Si l’on ajoute à cette situation une dose d’incertitude en raison du Brexit, les prévisions sont encore ternes pour le reste de cette année. C’est pourquoi nous conservons notre position sous-pondérée vis-à-vis des actions mondiales. Comme le montre la Fig. 2 ci-dessous, les marges bénéficiaires des entreprises dans le monde sont très en deçà des attentes des analystes. 

Dans ce contexte, les actions américaines semblent particulièrement peu attractives par rapport à d’autres marchés d’actions. L’indice de référence S&P 500 n’est qu’à quelques points de son record historique, mais les indicateurs d’une récession aux États-Unis sont au rouge: la courbe des taux s’est inversée et, pour la première depuis la crise financière mondiale, les rendements du dividende des actions sont supérieurs à ceux des bons du Trésor à 30 ans. 

Les analystes ont effectué la plus forte baisse des prévisions de profits aux États-Unis en trois ans. Le consensus table à présent sur une croissance de 2,4% des bénéfices cette année, contre 7,7% attendus au début de l’année, selon FactSet. La récente chute des rachats d’actions propres est un autre signal inquiétant pour les investisseurs en actions américaines, étant donné que les rachats d’actions propres par les sociétés ont été à l’origine, ces dix dernières années, d’environ 20% des performances du marché et d’un tiers de la surperformance du marché américain par rapport à son homologue européen, selon nos calculs. 

Fig. 2 recul des marges

Marges nettes des entreprises du MSCI All Country World (IBES), %

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Les lignes horizontales représentent les prévisions pour 2019, 2020, 2021. Source: Refinitiv et IBES. Données couvrant la période du 30.01.2004 au 31.07.2019.

Le marché d’actions renferme tout de même quelques pépites. Au sein de notre allocation régionale, nous conservons la surpondération des actions européennes. L’Allemagne est peut-être en récession technique, mais les indicateurs avancés européens se sont améliorés au cours des six derniers mois grâce à une dynamique plus positive en France et en Espagne. Parallèlement, de nouvelles mesures de relance adoptées par la BCE devraient aider. Il faut également noter que la prime de risque des actions allemandes (voir la section Allocation d’actifs pour notre définition de cet indicateur) a franchi un plafond historique puisqu’elle se situe à 9%.

Par ailleurs, le marché japonais s’est montré résistant malgré la force du yen. Les valorisations sont très bon marché, ce qui annonce un potentiel de hausse de 20% selon nos calculs. Le Royaume-Uni présente également une valeur intéressante, notamment pour les investisseurs internationaux. La livre sterling est faible, les valorisations sont attractives et une grande partie des bénéfices des entreprises britanniques proviennent de l’étranger. En outre, le rendement du dividende supérieur à 5% de ce marché offre un certain matelas en cas de volatilité du marché.

Les perspectives économiques pour les marchés émergents ont été affectées par la guerre commerciale, mais les baisses de taux d’intérêt viennent contrer ces effets. L’Asie figure parmi les bons élèves puisque certains marchés périphériques profitent des malheurs de la Chine vu que le conflit commercial sino-américain commence à détourner des marchés vers d’autres exportateurs asiatiques.

Inquiets au sujet des répercussions de cette guerre commerciale, les investisseurs sont retournés vers les actions défensives. Les biens de consommation de base et la santé se sont bien comportés – nous continuons de surpondérer ces deux secteurs – tandis que les actions de petite capitalisation ont largement sous-performé. Jusqu’à présent, les consommateurs américains ont tenu bon, soutenus par la hausse des salaires et la baisse des taux de crédit hypothécaire, qui ont maintenu l’économie américaine à l’abri de la récession. Il est cependant peu probable que cette situation dure.

 

03

Obligations et monnaies: pénurie de sécurité

Lors des périodes de ralentissement de l’économie mondiale, il est généralement logique d’augmenter les allocations en actifs défensifs, comme les obligations souveraines. Malheureusement, étant donné que les rendements obligataires se sont effondrés ces derniers mois, ce qui devrait normalement avoir l’air sûr semble à présent risqué. À la fin du mois d’août, le rendement affiché par l’indice JPMorgan Government Bond avait atteint 0,73%, un plancher historique, tandis que les bons du Trésor américain à 30 ans proposaient un peu moins de 2%. Le volume record d’obligations offrant des rendements négatifs dans le monde, 15 500 milliards de dollars US, était tout aussi remarquable. 

Certains diront que ces valorisations sont justifiées par l’adoucissement du ton des banques centrales. Selon nous, les attentes des marchés pour de nouvelles relances monétaires vont au-delà de ce que les décideurs politiques consentiront à fournir au bout du compte. Comme le montre notre analyse des liquidités [voir la section Allocation d’actifs], l’écart entre le volume des relances monétaires effectif et celui sur lequel table le marché, mesuré en pourcentage du PIB, n’a jamais été aussi prononcé, ce qui signifie que le marché doit se préparer à être déçu.

Fig. 3 rendements en chute libre

Rendement obligataire de l’indice JP Morgan GBI-EM Composite, %

FixedIncomeBaromSep19.png
Source: Refinitiv. Données couvrant la période du 25.08.2009 au 27.08.2019.

Les valorisations confortent notre positionnement de sous-pondérer à neutre pour la plupart des marchés d’obligations souveraines: Les bons du Trésor américain, par exemple, offrent un rendement qui est inférieur de 200 points de base à la juste valeur que nos modèles suggèrent, la plus forte différence que nous ayons jamais observée. 

Le rebond du marché obligataire a été tellement fort que les valorisations d’une classe d’actifs que nous avons longtemps considérée comme bon marché par rapport à ses fondamentaux, la dette en devise locale des marchés émergents (ME), deviennent à présent difficiles à justifier à court terme. Certes, lorsqu’on les compare à leurs homologues des marchés développés, les obligations des ME affichent le rendement réel attractif de 3%. Cependant, étant donné que nos indicateurs économiques avancés soulignent les répercussions négatives du conflit commercial entre la Chine et les États-Unis sur les pays en développement, nous pensons que les devises des marchés émergents en particulier risquent de fléchir à court terme. Ces préoccupations nous ont poussés à modifier notre positionnement sur cette classe d’actifs de surpondérer à neutre.

Sur le front des monnaies, nous maintenons la surpondération du franc suisse et de l’or, qui devraient bien se comporter à l’orée d’une période caractérisée par les perturbations géopolitiques et la dégradation de la situation économique mondiale.

04

Revue de marché: les actions trébuchent, les obligations plastronnent

Le mois d’août a été marqué par la faiblesse des actions et la solidité des obligations alors que les investisseurs réagissaient à l’escalade des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis et se préparaient à la deuxième vague de stimulation monétaire sur fond de fléchissement de l’économie à travers le monde.

Les actions ont cédé 2% en devise locale au cours du mois, ce qui a fait passer les gains de l’indice MSCI World depuis le début de l’année à 15%. Les obligations ont gagné 2,9%. L’incertitude au sujet des perspectives économiques a plombé les cours du pétrole, qui ont reculé de plus de 8% au cours du mois, tandis que la ruée vers la sécurité a fait grimper l’or de 7%, ce qui a porté sa hausse nette depuis le 1er janvier à 20%.

En dehors du marché suisse, qui a affiché de modestes gains en devise locale, les marchés d’actions ont perdu du terrain dans le monde entier. Sans surprise, ce sont les marchés les plus exposés à la Chine, notamment les marchés émergents et le Japon, qui ont subi les pertes les plus élevées. Parallèlement, le marché britannique a beaucoup souffert en raison du chaos politique alors que la date limite fixée pour le Brexit approche et que la possibilité d’une sortie sans accord n’est pas à exclure. Sur le plan sectoriel, l’énergie et la finance ont été les deux plus mauvais élèves, en recul de quelque 6% et 5%, respectivement.

Fig. 4 un nouveau plus bas

rendements des obligations américaines et allemandes à 10 ans, %

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Source: Refinitiv. Données couvrant la période allant du 26.08.2016 au 27.08.2019

Là où les actions étaient à la peine, les obligations étaient inspirées. Pour les marchés des obligations souveraines des pays développés, cela signifiait une augmentation du volume de titres à rendement négatif, qui a atteint quelque 17 000 milliards de dollars US à présent.

Les bons du Trésor américain ont été les grands vainqueurs, avec une hausse de 3% environ, soutenue par l’espoir de voir la Fed accélérer son programme de baisses de taux et par le fait qu’ils figurent parmi les rares titres souverains développés à proposer des rendements nominaux positifs.

Les investisseurs ont injecté des sommes élevées dans les obligations d’entreprises américaines, ce qui a aidé la classe d’actifs à enregistrer sa  meilleure performance mensuelle depuis plus de 10 ans: la partie investment grade du marché a grimpé de 3% au cours du mois pour afficher un gain de près de 14% depuis le début de l’année. 

Les obligations des marchés émergents en devise locale ont été les grands perdants au cours du pire mois d’août pour les devises des ME face au dollar en 22 ans, selon Bloomberg. La crise argentine a jeté le peso dans une spirale baissière, tandis que le renminbi chinois subissait sa plus forte baisse en 25 ans.

 

05

En bref

baromètre septembre 2019

Allocation d’actifs

L’économie mondiale ralentit, quoique de façon moins prononcée. Nous maintenons notre position sous-pondérée sur les actions et les obligations, avec une préférence pour les liquidités.

Secteurs et régions des actions

Des perspectives maussades pour les bénéfices des entreprises nous poussent à conserver notre sous-pondération des actions. 

Obligations et monnaies 

Nous réduisons le positionnement sur la dette en devise locale des marchés émergents de surpondérer à neutre après la forte chute des rendements.